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Elena Quach

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19. Oktober 2020

Token als Wertpapiere?

  • Briefing

Token sind keine Wertpapiere! Zumindest ist das die Ansicht des Landgerichts Berlin in seiner Entscheidung vom 2. März 2020 (Az. 2 O 322/18). Gegenstand des Verfahrens war ein Schadensersatzanspruch eines Großinvestors gegen die Envion AG und die hinter dieser stehenden Trado GmbH. In diesem Zusammenhang lehnte das Gericht die Wertpapiereigenschaft von Token im Sinne des Wertpapierprospektgesetzes (WpPG) mangels Verbriefung ab. Mit dieser rechtlichen Einschätzung positioniert sich das Landgericht gegen die Verwaltungspraxis der BaFin.

 
Hintergrund des Verfahrens
 
Hintergrund des Verfahrens vor dem Landgericht Berlin war ein durch die Envion AG durchgeführtes Angebot von Token, die ähnlich einer Anleihe ausgestaltet waren (Security Token Offering, „STO“). Für die Vermarktung wurden ein Prospekt nach Schweizer Recht sowie ein sog. White Paper veröffentlicht. Ein öffentliches Angebot der Token in Deutschland hat nicht stattgefunden. Mit den eingesammelten Geldern sollte die Trado GmbH ein Verfahren zum mobile Mining entwickeln, um das energieintensive Verfahren zur Neuschaffung von Token billiger und möglichst umweltfreundlich zu gestalten.
 
Trotz erfolgreichem STO kam das Mining-Projekt nicht zustande, da sich Gründer und Management der Envion AG zerstritten. Neben diversen aufsichtsrechtlichen Verstößen bestand der Verdacht, dass Informationen in dem veröffentlichten Prospekt falsch wiedergegeben wurden. Ein Großinvestor hatte deswegen Schadensersatzklage gegen die Envion AG sowie die Trado GmbH beim Landgericht Berlin erhoben. 
 
Keine Prospekthaftung nach WpPG mangels Wertpapiereigenschaft der Token
 
Das Landgericht Berlin sprach dem Investor die Schadensersatzansprüche aus Prospekthaftung zwar zu, stützte diese allerdings nicht auf die prospektrechtliche Haftung nach den Vorschriften des WpPG, sondern auf die Grundsätze zur (zivilrechtlichen) Prospekthaftung. Die Kammer lehnt die Anwendung des WpPG und damit die Haftung hieraus ab, da die Token zum einen nicht in Deutschland öffentlich angeboten werden sollten, aber auch, weil die Token nach Auffassung des Gerichts nicht als Wertpapiere gemäß § 2 Nr. 1 WpPG zu qualifizieren seien.
 
Token als Wertpapier nach § 2 Nr. 1 WpPG?
 
Das Gericht begründet seine Auffassung damit, dass es für die Wertpapiereigenschaft gemäß § 2 Nr. 1 WpPG zwingend darauf ankomme, dass eine Verbriefung vorliegt, d.h. die Rechte aus dem Wertpapier müssen in einer physischen Urkunde verkörpert sein. Fehle die Verbriefung, scheide die Einordnung als Wertpapier nach § 2 Nr. 1 WpPG aus.
 
Die BaFin vertritt in ihrer Verwaltungspraxis hingegen einen anderen Standpunkt. Auf eine Verbriefung kommt es nicht an, sofern der Token wie ein Wertpapier ausgestaltet ist. Hierzu beruft sich die BaFin auf die Definition des europäischen Wertpapierbegriffs.
 
Ausgangspunkt für das Vorliegen eines Wertpapiers nach Auffassung der BaFin ist der Wertpapierbegriff des Art. 2 a) ProspektVO und des § 2 Nr. 1 WpPG. Der Begriff geht auf die Definition in Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 der Richtlinie 2014/65/EU (MiFID II) zurück und ist daher in beiden Fällen im Wesentlichen gleich auszulegen. Im Sinne dieser Vorschriften muss ein Wertpapier die Kriterien der Übertragbarkeit, der Handelbarkeit und der Ausstattung mit wertpapierähnlichen Rechten erfüllen. Eine Verbriefung ist nicht ausdrücklich als Voraussetzung für die Wertpapiereigenschaft genannt.
 
Das Landgericht Berlin beruft sich hingegen offenbar auf das traditionelle deutsche Verständnis des Wertpapiers. Hiernach ist Voraussetzung für die Handelbarkeit eine unbeschränkte Umlauffähigkeit der Wertpapiere, die nur gegeben ist, sofern Wertpapiere gutgläubig erworben werden können. Ein gutgläubiger Erwerb ist nach §§ 929, 932 BGB jedoch nur für Sachen und demzufolge für verbriefte Wertpapiere möglich. Da Token gerade nicht verkörpert bzw. nicht verbrieft sind, ist ein gutgläubiger Erwerb im Sinne der §§ 932 ff. BGB nicht möglich. Es stellt sich also die Frage, ob Token auch ohne Verbriefung handelbar sind und somit als Wertpapier i.S.d. WpPG eingestuft werden können.
 
Diskussion zur Handelbarkeit unverbriefter Token
 
Handelbarkeit von Token wegen fehlender Verbriefung nicht möglich
 
Zum Teil wird eine Verbriefung von Wertpapieren für deren Handelbarkeit zwingend vorausgesetzt. Finanztitel könnten nur dann uneingeschränkt im Markt gehandelt werden, wenn ein gutgläubiger Erwerb möglich oder ein äquivalenter Schutz gewährleistet sei. Andernfalls sähen sich die Erwerber unkalkulierbaren Risiken ausgesetzt, weil sie nicht wüssten, ob sie im Rahmen des anonymen Kapitalmarktes vom Berechtigten erworben haben oder nicht. Bei Token scheitere der gutgläubige Erwerb nicht nur aufgrund einer fehlenden Verbriefung, sondern auch, weil die Distributed Ledger Technologie („DLT“) bzw. Blockchain-Technologie gerade keinen tauglichen Rechtsscheinträger darstellen könne. Eine reine Dokumentation von Transaktionen reiche nicht aus. Demzufolge könnten Token nie als Wertpapiere, sondern allenfalls und bei Vorliegen der entsprechenden Voraussetzungen als Vermögensanlage im Sinne des Vermögensanlagegesetzes (VermAnlG) qualifiziert werden.
 
Dieser Ansicht hat sich das Landgericht Berlin angeschlossen. 
 
Handelbarkeit von Token auch ohne Verbriefung möglich
Nach aktueller Verwaltungspraxis der BaFin (Hinweisschreiben vom 20. Februar 2018 „Aufsichtsrechtliche Einordnung von sog. Initial Coin Offerings (ICOs) zugrundeliegenden Token bzw. Kryptowährungen als Finanzinstrumente im Bereich der Wertpapieraufsicht“, unter Ziff. 1. A), GZ: WA 11-QB 4100-2017/0010 und zweites Hinweisschreiben vom 16. August 2019, „Zweites Hinweisschreiben zu Prospekt- und Erlaubnispflichte im Zusammenhang mit der Ausgabe sogenannter Krypto-Token“, GZ: WA 51-Wp 7100-2019/001 und IF 1-AZB 1505-2019/003)  ist die Verbriefung eines Token in einer verkörperten Urkunde hingegen keine zwingende Voraussetzung für die Handelbarkeit, da es ausreiche, wenn Transaktionen mit Token beispielsweise anhand der Distributed Ledger Technologie (DLT) oder Blockchain-Technologie oder anhand vergleichbarer Technologien jeweils dokumentiert werden. Schließlich handele es sich aufgrund der Tokenisierung um übertragbare, am Finanzmarkt handelbare Instrumente, die wertpapierähnliche Rechte verkörpern und daher als Wertpapier eingeordnet werden müssten.
 
Diese Ansicht wird durch das Argument gestützt, dass - ähnlich wie die Möglichkeit des gutgläubigen Erwerbs - auch die Nutzung der DLT ein hinreichendes Vertrauen der Marktteilnehmer schaffe und eine Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts ermögliche. Vor allem seien bei der Nutzung der DLT die Transaktionen einerseits nachvollziehbar gespeichert, andererseits aufgrund der Anonymität der Wallets kaum rückabzuwickeln. Die Gefahr, dass die Übertragung eines Token mangels Verfügungsbefugnis des Veräußerers nicht wirksam ist, sei hierdurch weitgehend minimiert. Ein äquivalenter Schutz des Handelsverkehrs, so wie ihn die Gegenansicht fordert, wäre somit gegeben. Schließlich handele es sich aufgrund der Tokenisierung um übertragbare, am Finanzmarkt handelbare Instrumente, die wertpapierähnliche Rechte verkörpern und daher als Wertpapier eingeordnet werden müssten.
 
Entscheidung durch das Gesetz zur Einführung von elektronischen Wertpapieren?
 
Bislang fehlt eine gesetzliche Regelung zum Umgang mit Security Token als elektronisches Wertpapier. In welche Richtung es zukünftig gehen wird, lässt sich insbesondere anhand des im August 2020 veröffentlichten Referentenentwurfs zum „Gesetz zur Einführung von elektronischen Wertpapieren“ (eWpG-RefE) durch das BMJV und das BMF feststellen. Neben dem neuen Gesetz für elektronische Wertpapiere (bisher ausschließlich elektronische Inhaberschuldverschreibungen) sieht der Referentenentwurf auch eine Änderung des § 4 WpPG vor. Nach der neuen Vorschrift werden bei elektronischen Wertpapieren oder Wertpapier-Token weitere Angaben in einem Wertpapier-Informationsblatt (WIB) gefordert und der Umfang des WIB wird um eine Seite erweitert. Laut der Gesetzesbegründung sind Wertpapier-Token solche, die digitalisiert, nicht verbrieft und kein elektronisches Wertpapier im Sinne des eWpG-RefE sind. 
 
Der Gesetzgeber stellt zudem klar, dass solche Wertpapier-Token in den Anwendungsbereich des WpPG fallen, da für den Wertpapierbegriff das europäische Wertpapierverständnis gelte, für das gerade keine Verbriefung gefordert wird. Diese Argumentation übernimmt, wie oben dargestellt, die bisherige Verwaltungspraxis der BaFin. Die vom Landgericht Berlin vertretene gegenteilige Auslegung des Wertpapierbegriffs entspricht damit weder dem Verständnis der BaFin noch dem des deutschen Gesetzgebers. Insofern ist die Gesetzesbegründung des Referentenentwurfs wegweisend.
 
Folgen für die Praxis
 
Für die Entscheidung des Landgerichts Berlin war die Frage zur Einordnung eines Security Token als Wertpapier nicht relevant. Gegenstand des Verfahrens war ein schweizerischer Wertpapierprospekt, so dass es auf den deutschen Wertpapierbegriff gar nicht ankam. Wenn es sich bei dem Wertpapierprospekt um einen von der BaFin gebilligten deutschen Prospekt gehandelt hätte, wäre es ebenfalls nicht auf den Wertpapierbegriff angekommen. Denn für die Anwendung der speziellen Haftungsansprüche des Wertpapierprospektgesetzes (WpPG) kommt es lediglich auf das Vorliegen eines gebilligten Prospekts an.
 
Folgen für die Praxis hat dieses Urteil daher keine. Es ist nicht bekannt, dass die BaFin im Anschluss an das landgerichtliche Urteil ihre Verwaltungspraxis zur rechtlichen Einordnung eines Security Token geändert hat. Dies erinnert ein Stück weit an die Entscheidung des Kammergerichts Berlin im September 2018 (Az.: (4) 161 Ss 28/18 (35/18)). In diesem Strafverfahren entschied das Gericht entgegen der gefestigten Verwaltungspraxis der BaFin, dass es sich bei Bitcoins nicht um Finanzinstrumente im Sinne des Kreditwesengesetzes (KWG) handeln würde. Die BaFin blieb von dieser Entscheidung unbeeindruckt und änderte nach dem Urteil ihre Verwaltungspraxis nicht. 
 
Vor dem Hintergrund der geplanten Neufassung des § 4 WpPG und der entsprechenden Gesetzesbegründung ist eine Änderung ihrer Haltung zur Einordnung als Wertpapier auch nicht zu erwarten.
 
Zwar befindet sich das eWpG noch im Entwurfsstadium, aber die Verfasser stellen mit der Begründung bereits klar, dass sie sich beim Wertpapierbegriff des WpPG an dem europäischen Verständnis orientieren und eine Verbriefung für die prospektrechtliche Wertpapiereigenschaft bei Security Token nicht erforderlich ist. 
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