Corona und ESG als Katalysator für aktivistische Aktionäre?

Aktivistische Aktionäre und ESG (Environmental, Social and Governance – Umwelt, Soziales und Unternehmensführung) haben auf den ersten Blick nicht viel gemein – außer der eher untergeordneten Rolle, die beide Themen in börsennotierten Gesellschaften lange spielten. Verbreitet war die Wahrnehmung, Aktivisten seien lediglich Krawallmacher, ESG-Themen – jedenfalls zu den ersten beiden Dritteln – primär eine Randerscheinung. Eine Auseinandersetzung führte man lange Zeit nur, wenn man musste. Doch seitdem hat sich einiges geändert: Shareholder Activism ist mittlerweile auch hierzulande in aller Munde – zuletzt etwa im Zusammenhang mit dem (lautstarken) Engagement von Cerberus bei der Commerzbank – während zahlreiche Kapitalmarktteilnehmer wie auch staatliche Institutionen zunehmend die Bedeutung einer nachhaltigen Unternehmenspolitik betonen. Berührungspunkte waren bislang allerdings kaum zu vernehmen. Doch auch dies kann sich in absehbarer Zeit ändern, denn Corona ermöglichte einerseits vergleichsweise günstige Investments und verlieh zum anderen der ESG-Diskussion eine neue Dynamik. Wie sehen mögliche Zusammenhänge aus und worauf müssen sich börsennotierte Unternehmen einstellen?

1. Die Krise als Chance

Zu Beginn der Corona-Pandemie erlebten die internationalen Kapitalmärkte einen Einbruch gewaltigen Ausmaßes. Nach Berechnungen des Handelsblatts ging die Marktkapitalisierung der 50.805 weltweit börsennotierten Unternehmen in nur sechs Wochen um EUR 19,4 Billionen zurück. Der deutsche Leitindex DAX brach innerhalb eines Monats um rund 40% ein, MDAX und SDAX erging es ebenso. Verschiedene Beobachter stellten gar die Frage nach einer Aussetzung des Börsenhandels.

Die Kurse haben sich zwischenzeitlich vielfach erholt, doch erscheint nicht unwahrscheinlich, dass Aktivisten die Krise als Chance genutzt haben, ihre Beteiligung bei deutschen Unternehmen, die ihnen – sei es wegen oder trotz Corona – lohnenswert erscheinen, auf- oder auszubauen ohne dass eine Stimmrechtsmitteilung erforderlich gewesen wäre. Laut einer Studie der Boston Consulting Group soll es unter den 336 größten Emittenten der DACH-Region 101 äußerst oder sehr attraktive Investitionsziele für Aktivisten geben. Wahrscheinlich sei also nahezu jedes dritte Unternehmen in ihrem Fokus. Die Analyse stammt aus den Wochen vor dem mitteleuropäischen „Lockdown“ und nahm Banken, Versicherungen und Immobilienunternehmen aus. Es spricht viel dafür, dass sich diese Zahl zwischenzeitlich eher erhöht als verringert hat, zumal gerade auch kleine und mittlere Unternehmen (KMU) insbesondere wegen ihrer geringeren Marktkapitalisierung oftmals im Fadenkreuz von Aktivisten stehen.

2. ESG und Corona

2.1 Zunehmende Relevanz von ESG-Themen

Bereits in den Wochen und Monaten vor Corona haben unter dem Begriff „ESG“ zusammengefasste Nachhaltigkeitsaspekte an Bedeutung gewonnen. Nachdem der Gesetzgeber bereits 2017 eine verpflichtende Nachhaltigkeitsberichterstattung verlangt hatte, veröffentlichte die BaFin im Dezember 2019 ein Merkblatt zum Umgang mit Nachhaltigkeitsrisiken, um den beaufsichtigten Unternehmen eine Orientierungshilfe im Umgang mit dem „immer wichtiger werdenden“ Thema zu geben. Zahlreiche maßgebliche institutionelle Investoren wie Allianz Global Investors oder BlackRock betonen die Bedeutung von ESG-Themen bei Investitionsentscheidungen. Auch Stimmrechtsberater lassen derartige Aspekte vermehrt in ihre Richtlinien einfließen.

Dass entsprechende Einschätzungen von den Emittenten nicht immer geteilt werden, zeigt der Rechtsstreit, den der Darmstädter Spezialmaschinenbauer Isra Vision anlässlich der als unzutreffend erachtete Bewertung von Nachhaltigkeitsthemen in einem Rating jüngst gegen die Ratingagentur ISS ESG führte (LG München I, Az. 39 O 8981/19). Zugleich beweist dieser Konflikt die Relevanz solcher Themen, die sich letztlich auch in der gesellschaftlichen Diskussion und damit möglicherweise auch zunehmend im Anlage- und Abstimmungsverhalten von Kleinaktionären widerspiegelt.

2.2 Mehr als nur „soft factors“

Diese Entwicklung mag auf den ersten Blick überraschen. Gibt es für die BaFin nicht wichtigere Themen als die nachhaltige Landnutzung und ist sie für die Berücksichtigung der Einhaltung arbeitsrechtlicher Standards überhaupt zuständig? Warum überließ BlackRock die Bewertung des Umgangs mit natürlichen Ressourcen nicht lieber etwa dem norwegischen Staatsfonds, der solche Themen traditionell zu priorisieren schien? Bremst ESG nicht eher Wachstum und Profitabilität?

Tatsächlich sehen gerade institutionelle Investoren – und damit eine maßgebliche Stakeholdergruppe – einen Zusammenhang zwischen der sachgerechten Behandlung von ESG-Aspekten in der Unternehmenspolitik einerseits und Profitabilität und Wertentwicklung und damit auch dem Return on Investment andererseits. Nach einer Studie der internationalen Kommunikationsagentur Edelman aus dem Jahr 2019 erwarten nahezu alle beteiligten Investoren, dass ESG-Themen direkt beim Vorstand verortet werden. Mehr als die Hälfte der Investoren ging von einem positiven Einfluss von ESG-Initiativen auf das Wachstum des Unternehmens aus. Der CEO von BlackRock, Larry Fink, ermahnte bereits Anfang 2018 die Unternehmen, dass der Umgang mit ESG-Themen zu einer guten Unternehmensführung gehöre, die für nachhaltiges Wachstum unverzichtbar sei.

2.3 Corona als ESG-Treiber?

Diesen Ansatzpunkten und auch der zunehmenden Bedeutung, die staatliche Institutionen dem ESG-Komplex beimessen, wird sich kein börsennotiertes Unternehmen ernsthaft entziehen können. Dies gilt gerade auch in der aktuellen Zeit der Corona-Pandemie. Auch wenn diese primär von Produktionsstopps, Kurzarbeit und Umsatzeinbrüchen geprägt war: Gerade in einer Phase mit zahlreichen Herausforderungen zahle sich eine nachhaltige Unternehmenspolitik aus. Für das „G“ in ESG liegt eine Korrelation zwischen vorausschauendem Handeln und einer erhöhten Krisenresistenz auf der Hand. Für das „S“, also für soziale Fragen ergibt sich ein ähnliches Bild: Unternehmen, die ihrer gesellschaftlichen Verantwortung gerecht wurden, erfuhren Dankbarkeit und Anerkennung, in der Wahrnehmung vieler Investoren Bausteine für wirtschaftlichen Erfolg. Letztlich zeigte die Krise auch, wie schnell der Mensch gegenüber Natur und Umwelt das Nachsehen haben kann. Zu den wenigen positiven Effekten des „Lockdowns“ zählten vorübergehend erheblich verringerte CO₂-Emissionen in den betroffenen Ländern.

Auch wenn andere Fragen für die Unternehmen und in der medialen Aufarbeitung präsenter und drängender gewesen sein mögen: Corona und die Herausforderungen der Pandemie für nationale und globale Unternehmen können sich gerade auch in der Nachbetrachtung zum Treiber für ESG-Themen entwickeln. ESG war bereits vor Corona keine Modeerscheinung, jetzt noch viel weniger. Vorstände und Aufsichtsräte werden sich dieser Dynamik nicht entziehen können und müssen damit rechnen, dass Nachhaltigkeitsthemen im Dialog mit Investoren, bei der Bewertung von Finanzkennzahlen, vor allem aber auch bei der Unternehmensführung größere Beachtung finden werden als bislang. Es wird darauf ankommen, entsprechende Aspekte auch bei der IR- und PR-Arbeit angemessen zu berücksichtigen, da auch der Ruf nach Transparenz größer werden wird. Dies zeigt auch der oben erwähnte Rechtsstreit, dem u.a. zugrunde lag, dass Isra Vision auf eine E-Mail von ISS ESG zur Bereitschaft zur Beteiligung an einer Nachhaltigkeitsprüfung nicht reagiert hatte.

2.4 Per aspera ad astra

Doch sieht sich die ESG-Debatte auch mit Schwierigkeiten konfrontiert, die die Unternehmen nur bedingt beeinflussen oder gar lösen können. So beruhen die ESG-Ratings, die als Hauptinformationsquelle für die Nachhaltigkeitspolitik der Unternehmen dienen, oftmals auf unterschiedlichen Bewertungsmethoden und sind daher schwer vergleichbar. Bei Sektor-ESG-Ratings verhielten sich die Ergebnisse teilweise diametral zueinander. Es bleibt abzuwarten, ob etwa die jüngsten Übernahmen unter den Anbietern solcher Ratings zu einer dringend wünschenswerten Konvergenz etwa durch die Etablierung belastbarer Standards beitragen.

Darüber hinaus erscheint die ESG-Berichterstattung der Unternehmen vielfach als verbesserungsbedürftig. Nach dem „ESG-Monitor 2020“ von cometis und KOHORTEN, der die Nachhaltigkeitsberichterstattung von 87 berichtspflichtigen DAX- und MDAX-Unternehmen zum Geschäftsjahr 2018 zum Gegenstand hatte, verfehlt das Reporting weiterhin die Erwartungen vieler Investoren. Die Berichte seien häufig zu unkonkret und gäben etwa keinen hinreichenden Aufschluss über die Erreichung früherer ESG-Ziele. Während also unabhängig von der Unternehmensgröße Defizite auszumachen sind, dürfte auch anzuerkennen sein, dass die Ausarbeitung sachgerechter ESG-Konzepte und die Erfüllung entsprechender Transparenzpflichten und -gebote gerade KMU vor große Herausforderungen stellen. Angesichts der dynamischen Entwicklung und der zunehmenden Bedeutung von ESG-Kriterien für Investitionsentscheidungen muss man den Auf- und Ausbau entsprechender interner Abteilungen indes wohl als maßgebliches Investment zur künftigen Positionierung auf dem operativen Markt und für die Akquise von Eigen- und Fremdkapital ansehen.

3. Neue Einfallstore?

Auch wenn die Analyse von Unternehmen durch aktivistische Aktionäre und dementsprechend ggf. auch ihre Kampagnen gegen das Management oftmals vielschichtig sind, hat das Thema ESG in diesem Zusammenhang bislang keine große Rolle gespielt. Es darf indes bezweifelt werden, ob dies – gerade bei der Bewertung und Aufarbeitung der Pandemie – so bleibt. Wie gesehen, handelt es sich bei einer nachhaltigen und ESG-Aspekte hinreichend berücksichtigenden Unternehmenspolitik in der Wahrnehmung zahlreiche institutioneller Investoren um einen wertschöpfenden Faktor. Zwar sind aktivistische Kampagnen oftmals eher auf „den schnellen Euro“ angelegt. Die Forderungen nach der Abspaltung synergiearmer Unternehmensbereiche oder nach Aktienrückkaufprogrammen dürften daher auch künftig auf der aktivistischen Tagesordnung verbleiben. Doch zeigt die Erfahrung, dass Aktivisten durchaus auch einen längerfristigen Horizont verfolgen können. Mehrjährige Engagements und die Bereitschaft, unternehmerische Verantwortung zu übernehmen, sind nicht mehr die Ausnahme. Ob – wie Ingo Speich von Deka Investment gegenüber dem Handelsblatt äußerte – „Umweltthemen und das Soziale“ als eher langfristig wirkende Aspekte weiterhin „nicht ihr Ding“ seien, darf daher bezweifelt werden. TCI um den Investor Chris Hohn führt auf seiner Webseite bereits die Einzelheiten der ESG Investment Policy auf.

Auch war zu beobachten, dass Aktivisten ihre Kampagnen oftmals nicht auf einem einzigen Kritikpunkt aufbauen, sondern ggf. mehrere Aspekte der Unternehmensführung ins Visier nehmen. Es mag sein, dass ESG-Themen allein bis auf Weiteres keinen Angriff auf Vorstand und Aufsichtsrat rechtfertigen. Wenn Aktivisten aber das Wertschöpfungspotential entsprechender Fragen erkennen, können (vermeintliche) Defizite im Einzelfall durchaus zumindest eines von mehreren Einfallstoren darstellen. Dies gilt umso mehr im Hinblick auf die beschriebenen Investitionskriterien institutioneller Anleger: Diese bilden zwar grundsätzlich keine Allianzen mit Aktivisten, die Hebelwirkung gleichgerichteter Interessen ist aber kein Geheimnis und dürfte auch in der Hauptversammlung nicht zu unterschätzen sein.

Soweit Aktivisten dem Management mehrere Kritikpunkte vorwerfen, ist nicht unüblich, dass nicht jeder der aufgeworfenen Aspekte einen unmittelbar erkennbaren wirtschaftlichen Hintergrund hat. So zog in der Vergangenheit etwa das hohe Alter oder die mangelnde Unabhängigkeit von Aufsichtsratsmitgliedern die Verärgerung von Aktivisten auf sich. Nunmehr entfalten auch etwa Umweltthemen ähnliches Angriffspotential: TCI hat im vergangenen Jahr u.a. bei Airbus, Google-Mutter Alphabet, Moody’s und Microsoft in der Erwartung einer Veröffentlichung und Reduzierung der CO₂-Emissionen den offenen Umgang mit Klimafragen angemahnt. Andernfalls wolle man ggf. gegen die Entlastung des Managements stimmen. Nach Einschätzung von TCI entspreche ein Investment in ein Unternehmen, das seine Umweltbelastung nicht offenlegt, einem Investment in ein Unternehmen, das keine Bilanz veröffentlicht.

4. Fazit

Aktivistische Kampagnen legen oftmals den „Finger in die Wunde“, können für Unternehmen und Management aber jedenfalls zu einem erheblichen Reputationsschaden führen. Dies gilt gerade im Hinblick auf Dynamik und Relevanz der ESG-Debatte, die durch die Investitionspolitik institutioneller Investoren und Grundlagenentscheidungen anderer Kapitalmarktteilnehmer und der Politik bestätigt werden. Moderne Unternehmen sollten auf diesen Trend weniger reagieren als die Entwicklung vielmehr aktiv mitgestalten. Entsprechende Maßnahmen können sein:

• Schaffung der erforderlichen Ressourcen durch angemessene Budgetierung und Auf- bzw. Ausbau einer ESG-Abteilung
• Sachgerechte Integration von ESG-Aspekten in die Unternehmenspolitik und -strategie
• Transparente Kapitalmarktkommunikation und ESG-Berichterstattung
• Aktiver Dialog mit Investoren und anderen Stakeholdern auch zu ESG-Themen ggf. auf Grundlage eines Q&A-Katalogs
• Beteiligung an ESG-Untersuchungen von Rating-Agenturen und anderer Institutionen
  
  

Die BaFin behandelt in ihrem Merkblatt insbesondere die Zusammenhänge zwischen ESG und einem effektiven Risikomanagement. Auch wenn es sich primär an die von der BaFin beaufsichtigten Unternehmen richtet, kann es doch auch für Unternehmen in anderen Branchen eine wertvolle Orientierung geben. Schließlich bietet es Aufschluss über die mögliche Einschätzung von ESG-Themen durch andere staatliche Stellen.

Nicht nur in Krisenzeiten können ESG-Aspekte maßgeblichen Einfluss auf die sachgerechte und nachhaltige Beantwortung wichtiger Fragen und damit das Wohl des Unternehmens haben. Vorstand und Aufsichtsrat sollten diese Fragen im Sinne einer zeitgemäßen, transparenten Corporate Governance beantworten, bevor Aktivisten sie stellen.