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Ulrich Reers

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6. Oktober 2021

Der Formwechsel in die N.V. als Alternative auch für bereits börsennotierte Unternehmen

  • Briefing

In den vergangenen sieben Jahren haben zehn Biotechnologie-Unternehmen den Gang an die NASDAQ in New York gewagt. Nur zwei Unternehmen haben hierfür eine Rechtsform des US-Rechts gewählt und zwei Unternehmen, darunter die BioNTech SE, haben ihre deutsche Rechtsform behalten.

Allerdings wählten sechs Unternehmen die niederländische Rechtsform einer Naamloze Vennootschap (N.V.), das Pendant zur deutschen Aktiengesellschaft. Warum hat sich die N.V. als die favorisierte Rechtsform im Rahmen von US Börsengängen etabliert und steht dieser Weg eigentlich auch Unternehmen deutscher Rechtsform offen, die bereits an einer europäischen Börse notiert sind?

Die N.V. als flexiblere Alternative zur deutschen AG

Der wesentliche Grund für die Attraktivität der N.V. ist die Flexibilität des niederländischen Gesellschaftsrechts im Vergleich zu dem oft als „sperrig“ empfundenen deutschen Aktienrecht.

So bietet das niederländische Recht die Wahl zwischen einer dualistischen Struktur aus Vorstand und Aufsichtsrat (wie sie bei der AG zwingend vorgeben ist) und einer monistischen Struktur mit einem Verwaltungsrat, der aus nicht-geschäftsführenden und geschäftsführenden Direktoren und Direktorinnen besteht – eine Struktur, die insbesondere anglo-amerikanischen Investoren und Investorinnen vertrauter ist. Letztere Alternative bietet zwar auch die SE. Der Weg in diese Rechtsform ist jedoch gerade für bereits börsennotierte Gesellschaften nicht einfach (s. hierzu unten).

Während die Wahl der Governance-Struktur vielfach Geschmackssache ist, steht insbesondere für Biotech-Unternehmen ein anderer Punkt im Vordergrund. Für die Durchführung ihrer klinischen Studien bis zu einer Zulassung bzw. Kommerzialisierung von Produktkandidaten benötigen Biotech-Unternehmen enorme finanzielle Mittel, die in der Regel lediglich über Kapitalerhöhungen und die Ausgabe weiterer Aktien eingeworben werden können.

Die strengen gesetzlichen Regelungen des Aktienrechts zum Bezugsrecht der bestehenden Aktionäre bremsen die Unternehmen hierbei leider oft aus. Das niederländische Gesellschaftsrecht ist hingegen deutlich flexibler und erleichtert den Unternehmen damit die Aufnahme weiterer Finanzmittel.

Schließlich erlaubt die N.V. eine direkte Börsennotierung der Anteile in den USA, wobei bei einer deutschen AG oder SE ein Listing lediglich über sogenannte American Depository Receipts (ADR) möglich ist – was die Struktur komplexer und damit kostspieliger macht.

Vorgehen bei einem Primärlisting in den USA

Ist der deutsche Kandidat für eine US-Börse noch nicht an einem anderen Marktplatz börsennotiert, ist die Umstrukturierung gesellschaftsrechtlich recht einfach: Die bestehenden Gesellschafter:innen bringen ihre Anteile in eine niederländische Vorratsgesellschaft ein und erhalten dafür Anteile an der niederländischen Gesellschaft. Die Anteile dieser niederländischen Gesellschaft werden dann an der US-Börse gelistet. Diese Einbringung funktioniert buchstäblich „über Nacht“ unmittelbar nach der Preisfestsetzung im IPO. Die deutsche Tochtergesellschaft bleibt nach dem Börsengang als operative Gesellschaft unverändert bestehen, ggf. erfolgt eine Umwandlung von einer AG in eine GmbH, um den Verwaltungsaufwand zu reduzieren und den Durchgriff der neuen Holding auf deutsche operative Gesellschaft zu vereinfachen.

Steht der Weg auch für bereits börsennotierten Unternehmen offen?

Sind Aktien des Unternehmens bereits an einer europäischen Börse zum Handel zugelassen, wird es deutlich komplizierter. Aufgrund der Börsenzulassung müsste im soeben beschriebenen Einbringungsmodell die niederländische Gesellschaft ein Umtauschangebot an sämtliche Aktionäre der bereits börsennotierten deutschen Gesellschaft unterbreiten und im Gegenzug für die Einbringung der deutschen Anteile bereits zum Handel zugelassene niederländische Anteile ausgeben. Dabei bestehen in jedem Fall hohe Anforderungen an die Transaktionsdokumentation durch die Erstellung einer Angebotsunterlage und eines (Zulassungs-)Prospekts hinsichtlich der neuen niederländischen Anteile. Zudem besteht auch nach Durchführung des Umtauschangebots die Börsennotierung der deutschen Gesellschaft zunächst fort. Für eine vollständige Integration wären folglich noch weitere Schritte (Delisting, Squeeze-out) bei der deutschen Gesellschaft erforderlich.

Die Umwandlung in eine SE durch Verschmelzung mit einer Gesellschaft aus dem europäischen Ausland ist ebenfalls kein praktikabler Weg, da sie die Verlegung des Hauptverwaltungssitzes in die Niederlande erfordern würde, was unerwünschte Steuerfolgen auslösen kann. Gleiches gilt für eine grenzüberschreitende Verschmelzung auf eine niederländische Gesellschaft. Und in beiden Fällen müsste wiederum ein Börsenzulassungsverfahren für die niederländische Gesellschaft durchgeführt werden, um die Börsennotierung des Unternehmens zu erhalten.

Die (fast) einfache Lösung: Der grenzüberschreitende Formwechsel

Die Rechtsprechung des EuGH zur Niederlassungsfreiheit bietet allerdings noch eine weitere Möglichkeit – die formwechselnde Umwandlung durch Verlegung des satzungsmäßigen Sitzes in einen anderen EU-Mitgliedsstaat. Diese ist zwar gesetzlich noch nicht unmittelbar geregelt, aber durch die Rechtsprechung des EuGH (Stichwort Polbud-Entscheidung) anerkannt. Zudem sieht die EU-Mobilitätsrichtlinie (Richtlinie (EU) 2019/2121 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 27. November 2019 einen grenzüberschreitenden Formwechsel ausdrücklich vor. Auch wenn diese Richtlinie noch nicht in nationales Recht umgesetzt wurde, werden die dort genannten Grundsätze bereits von den deutschen Gerichten berücksichtigt.

Das Verfahren folgt den Grundsätzen des deutschen Umwandlungsrechts. Zunächst beschließt die Hauptversammlung die Sitzverlegung in die Niederlande durch entsprechende Satzungsänderung und stellt gleichzeitig eine neue Satzung fest, die dem niederländischen Recht entspricht. Vorsorglich werden auch bereits die Mitglieder des Board of Directors gewählt. Nach den Grundsätzen der EU-Mobilitätsrichtlinie und in entsprechender Anwendung des § 207 UmwG durch das Handelsregister muss die Gesellschaft zudem widersprechenden Aktionären ein Abfindungsangebot unterbreiten. Das damit verbundene Liquiditätsrisiko für die Gesellschaft lässt sich aber über eine in den Beschluss aufzunehmende „Notbremse“ steuern.

Das Höhe der anzubietenden Abfindung muss von einem gerichtlich bestellten Abfindungsprüfer als angemessen bestätigt werden. Hierzu empfiehlt es sich, zusätzlich einen unabhängige/n Gutachter:in mit einer Unternehmensbewertung zu beauftragen, die/der die Gesellschaft bei der Ermittlung der Abfindungshöhe unterstützt.

Nach Eintragung des Formwechsels in das deutsche Handelsregister wird die neue Satzung vor einem niederländischen Notar festgestellt. Mit dieser Feststellung ist die Umwandlung bereits vollzogen und die AG ist ab diesem Zeitpunkt rechtlich eine N.V. Die Eintragung der N.V. in das niederländische Handelsregister sowie die Löschung der AG im deutschen Handelsregister sind dann lediglich deklaratorisch.

Börsennotierung und wertpapiertechnische Abwicklung

Auf die bestehende Börsennotierung hat der Formwechsel keine Auswirkungen, da die Rechtsidentität der Gesellschaft gewahrt bleibt. Im Einzelfall wäre zu überlegen, ob im Zusammenhang mit dem Wechsel der Rechtsform auch der Zentralverwahrer (Euroclear vs. Clearstream) ausgetauscht werden soll. Zwingend ist das nicht, da Clearstream auch Urkunden niederländischer Gesellschaften verwahrt. Die wertpapiertechnische Umstellung würde durch die Einreichung einer neuen Globalurkunde, Vergabe einer neuen „NL“-Wertpapierkennnummer (ISIN) und einen „Zwangsumtausch“ der Aktien von der „DE“-ISIN in die „NL“-ISIN erfolgen. Eine Mitwirkung von Aktionären ist hierfür nicht erforderlich.

Fazit

Die formwechselnde Umwandlung „über die Grenze“ ist ein gangbarer Weg – auch für bereits börsennotierte Unternehmen. Insgesamt ist der Prozess komplex und erfordert eine enge Abstimmung mit dem Handelsregister, dem Zentralverwahrer und der betroffenen Börse. Bei guter Vorbereitung, insbesondere im Hinblick auf die Hauptversammlungsdokumente und die Unternehmensbewertung, ist der Formwechsel aber durchaus umsetzbar. Für die Vorbereitung der Hauptversammlung sollte man vier bis sechs Monate einplanen. Es sollte also noch genug Zeit bleiben, um für die anstehende Hauptversammlungssaison 2022 entsprechende Pläne ins Auge zu fassen.

Es ist davon auszugehen, dass die Umsetzung der EU-Mobilitätsrichtlinie ins nationale Recht, die bis zum 31. Januar 2023 erfolgen muss, den Wettbewerb der europäischen Gesellschaftsformen weiter anfachen wird. Will Deutschland als wichtigster Wirtschaftsstandort in Europa hier nicht ins Hintertreffen geraten, sollte der Gesetzgeber prüfen, ob die aktuellen Vorschriften zum Bezugsrechtsauschluss, der Preisgestaltung und zum genehmigten Kapital noch zeitgemäß sind. Das aktuelle Umfeld bedeutet für börsennotierte Biotech-Unternehmen jedenfalls einen deutlichen Wettbewerbsnachteil bei der Kapitalaufnahme gegenüber ihren Mitbewerbern in der Rechtsform einer N.V.


Ulrich Reers ist Partner im Bereich Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht und hat die Vivoryon Therapeutics N.V. bereits bei ihrem Börsengang an die Euronext Amsterdam (damals noch als Probiodrug AG) und zuletzt bei ihrem grenzüberschreitenden Formwechsel von der AG in die N.V. durch Sitzverlegung in die Niederlande umfassend beraten. Zudem hat er bereits zwei deutsche Biotech-Unternehmen bei ihrem Listing in den USA, ebenfalls in der der Rechtsform einer N.V., rechtlich begleitet.

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