Stimmrechtsmitteilungen ab dem 1. Juli 2020 nur noch in elektronischer Form
Nach einem in 2019 eingeleiteten Konsultationsverfahren hat die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) am 22. April 2020 auf ihrer Internetseite das lange erwartete Modul C zum Emittentenleitfaden veröffentlicht. Die BaFin gibt damit ihre Verwaltungsleitlinie zu den am 3. Juli 2016 in Kraft getretenen Regelungen der EU-Marktmissbrauchsverordnung (EU) Nr. 596/2014 (MAR) bekannt und löst damit die entsprechenden Teile des seit Juli 2013 vorliegenden Emittentenleitfaden ab. Dieser Newsletter soll einen zusammenfassenden Überblick über die Verwaltungsleitlinien zu dem momentan besonders praxisrelevanten Bereich der Ad-hoc-Publizität im Zusammenhang mit Gewinnverwendungsbeschlüssen, Geschäftszahlen und Prognosen geben. Zudem möchten wir auf die anstehenden Änderungen der Stimmrechtsmitteilungsverordnung hinweisen, wonach aller Voraussicht nach ab dem 1. Juli 2020 Stimmrechtsmitteilungen nach den §§ 33 ff WpHG nur noch in elektronischer Form an die BaFin und den Emittenten übermittelt werden dürfen.
I. Modul C des Emittentenleitfadens
Nach Angaben der BaFin soll der Emittentenleitfaden eine praktische Hilfestellung für den Umgang mit den Vorschriften des Wertpapierhandelsrechts bieten und die Verwaltungspraxis der BaFin erläutern, ohne jedoch eine juristische Kommentierung darzustellen. Die BaFin hat zahlreiche Anregungen von Marktteilnehmern aufgenommen und ihren Konsultationsentwurf zum Teil deutlich geändert. Die von der BaFin zu den Artikeln 17, 18 und 19 MAR veröffentlichten FAQs sind in Modul C übernommen worden. Soweit dies geschehen ist, sind diese FAQs gelöscht worden. Zusammenfassend lässt sich feststellen, dass die Leitlinien in Modul C im Vergleich zum alten Emittentenleitfaden greifbarer geworden sind. Andererseits betont die BaFin vielerorts, dass stets eine konkrete Einzelfallprüfung vorzunehmen ist und hat in Modul C zum Thema Ad-hoc-Publizität weniger konkrete Beispielsfälle aufgenommen, als dies für die tägliche Unternehmenspraxis wünschenswert gewesen wäre. Die Unternehmen und deren Verwaltungsmitglieder stehen damit immer noch vor großen Rechtsunsicherheiten mit dem Risiko hoher Geldbußen, wenn es um die Frage geht, ob und wann eine Ad-hoc-Mitteilung erforderlich ist und ob zulässigerweise ein Aufschub nach Art. 17 Abs. 4 MAR vorgenommen werden kann.
Von großer Bedeutung für die tägliche Unternehmenspraxis ist die Frage, ob und unter welchen Voraussetzungen Prognosen und Geschäftszahlen als Insiderinformationen zu qualifizieren sind und eine Ad-hoc-Mitteilungspflicht auslösen. Zunehmendes Gewicht hat dieses Thema vor allem durch die Corona-Krise und deren zum Teil noch unvorhersehbare Auswirkungen auf die wirtschaftliche Entwicklung vieler Unternehmen erlangt. Modul C wird insoweit durch die Hinweise der BaFin auf deren Website „Covid-19-Lage: Neue Entwicklungen und wichtige Informationen der BaFin“ („Covid-19-Hinweise“) ergänzt, die auch die insiderrechtliche Relevanz von Gewinnverwendungsbeschlüssen näher beleuchten.
1. Gewinnverwendungsbeschlüsse
Nach den Covid-19-Hinweisen ist die Verschiebung der Hauptversammlung und des dort zu fassenden Gewinnverwendungsbeschlusses für sich genommen noch kein ad-hoc-pflichtiger Umstand, da damit zumindest bei börsengehandelten Aktien kein erhebliches Kursbeeinflussungspotential einhergeht. Anders könne dies jedoch bei Derivaten sein. Ist es zur Zeit der Verschiebung jedoch überwiegend wahrscheinlich, dass es zu einer erheblichen Dividendenkürzung kommt, soll dies jedoch für sich genommen regelmäßig eine ad-hoc-pflichtige Insiderinformation darstellen. Diese Verwaltungsauffassung deckt sich mit der allgemeinen Leitlinie der BaFin zum Thema Dividenden in Modul C, wonach eine überraschende wesentliche Änderung des über die Geschäftsjahre hinweg gleichbleibenden Dividendensatzes regelmäßig ein erhebliches Kursbeeinflussungspotential aufweist. Zu beachten ist in diesem Zusammenhang, dass bereits dem Gewinnverwendungsvorschlag des Vorstands eine eigenständige Insiderrelevanz zukommen kann und ein Veröffentlichungsaufschub nach Art. 17 Abs. 4 MAR bis zur entsprechenden Beschlussfassung des Aufsichtsrats grundsätzlich nicht zulässig ist.
Interessant ist der Hinweis in Modul C, wonach zur Beurteilung des Kursbeeinflussungspotentials von Dividenden die Kriterien für Geschäftszahlen (siehe nachstehend unter Ziffer 2) sinngemäß anzuwenden sind. Hiernach kommt es maßgeblich auf die Markterwartung an. Ergänzt wird dies durch die Leitlinie der BaFin, dass eine Ausschüttung von Sonderdividenden nur dann kursrelevant sein kann, wenn sie überraschend kommt. Ist es aus Sicht eines verständigen Anlegers hinreichend wahrscheinlich, dass mit den Stimmen des Hauptaktionärs entgegen der allgemeinen Dividendenpolitik eine höhere Dividende beschlossen wird (z. B. weil eine solche erhöhte Dividende der wirtschaftlichen Logik einer öffentlichen Übernahme oder sonstigen öffentlich bekannten Transaktion entspricht und sich diese Logik für jeden verständigen Anleger aus den öffentlich verfügbaren Informationen und Dokumenten erschließt), ließe sich damit gut argumentieren, dass der entsprechende Gewinnverwendungsbeschluss der Verwaltung in der Regel keine Ad-hoc-Mitteilungspflicht auslöst.
2. Prognosen und Prognoseänderungen
Auch Prognosen, und dies ergab sich schon so aus dem alten Emittentenleitfaden, können Insiderinformationen darstellen. Hierfür müssen sie jedoch aufgrund konkreter Anhaltspunkte erstellt worden und spezifisch genug sein, um einen Rückschluss auf die möglichen Kursauswirkungen zuzulassen. Allgemeine Erwartungen über einen mehrjährigen Zeithorizont reichen hierfür regelmäßig noch nicht aus. Erhebliches Kursbeeinflussungspotential soll einer Prognose aber dann zukommen, wenn sie von der Markterwartung oder bei Fehlen einer solchen Markterwartung von den zurückliegenden Geschäftsergebnissen deutlich abweicht. Der alte Emittentenleitfaden stellte hier noch auf eine erhebliche Abweichung ab, was qualitativ aber keinen Unterschied machen dürfte.
Treten nach Veröffentlichung einer Prognose besondere Umstände ein, muss der Emittent prüfen, ob dies zu einer Änderung der Prognose führt. Bei einer deutlichen Änderung ist diese Veränderung der Prognose eine eigene Insiderinformation ungeachtet des Befunds, dass auch der zugrundeliegende Umstand als solcher eine Insiderinformation darstellen kann. Besteht die Prognose entsprechend der weitverbreiteten Praxis aus einer Spanne, ist der Mittelwert der alten mit dem Mittelwert der neuen Spanne zu vergleichen. Kann ein Emittent entgegen der nicht von ihm herbeigeführten abweichenden Markterwartung seine ursprüngliche Prognose aufrechterhalten, soll keine Insiderinformation vorliegen. Umgekehrt muss dies auch für den Fall gelten, dass zwar die neue Prognose deutlich von der alten abweicht, sich die Prognoseänderung aber bereits in einer für den Emittenten belastbaren Weise in der aktuellen Markterwartung widerspiegelt.
Infolge der Corona-Krise haben viele Unternehmen ihre Prognose für das laufende Geschäftsjahr geändert oder mangels Vorhersehbarkeit der wirtschaftlichen Entwicklung gänzlich zurückgezogen. Auch hierzu nehmen die Covid-19-Hinweise Stellung. Sollten die Auswirkungen der Corona-Krise auf die Geschäftstätigkeit des betroffenen Emittenten noch nicht vorhersehbar sein, liegen regelmäßig auch noch keine hinreichend wahrscheinlichen Umstände vor, die zu einer Prognoseänderung führen. In diesem Fall hat der Emittent das Recht, an seiner alten Prognose festzuhalten. Die BaFin betont allerdings, dass eine Prognoseänderung nicht erst dann präzise ist, wenn die exakten Auswirkungen auf die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage bereits vollständig bestimmbar sind. Eine Insiderinformation läge bereits dann vor, wenn mit hinreichender Wahrscheinlichkeit davon auszugehen ist, dass die bestehende Prognose deutlich verfehlt werden wird. Dies gilt auch, wenn der Emittent dabei mangels belastbarer Vorausschau nicht in der Lage ist, eine neue Prognose abzugeben. Die entsprechende Ad-hoc-Mitteilung beschränkt sich dann auf die Rücknahme der bisherigen Prognose.
Im Ergebnis lässt die BaFin die Emittenten nach wie vor alleine wenn es um die Frage geht, wann eine „deutliche“ (früher: „erhebliche“) Prognoseverfehlung vorliegt. Hierin liegt für die Emittenten naturgemäß die größte Unsicherheit und es wäre wünschenswert gewesen, wenn die BaFin in Modul C zumindest eine grobe und richtlinienhafte Quantifizierung anhand einiger Beispiele vorgenommen hätte. Bis dahin erscheint zumindest als erste Leitlinie ratsam, eine Kurserheblichkeit dann zu bejahen, wenn die neue Prognose bzw. der Mittelwert einer neuen Prognosespanne um 5 % oder mehr von der alten Bezugsgröße (Benchmark) abweicht.
3. Geschäftszahlen
Eine wesentliche Änderung gegenüber dem alten Emittentenleitfaden ergibt sich bei den Hinweisen zur Frage, ob und unter welchen Voraussetzungen den im Rahmen der Regelpublizität zu veröffentlichenden Geschäftszahlen eine Insiderrelevanz zukommt. In der Praxis war in den vergangenen Jahren eine deutliche Tendenz der BaFin zu erkennen, den jährlichen und unterjährigen Geschäftszahlen mit Blick auf die vergleichbaren Zahlen des Vorjahreszeitraums zunehmend die Qualität einer Insiderinformation beizumessen und Verstöße gegen die sich hieraus ergebende Ad-hoc-Pflicht konsequent zu verfolgen. Große Unsicherheiten für die Praxis ergeben sich nicht nur in quantitativer Hinsicht, also ab welcher höhenmäßigen Abweichung der jeweiligen Geschäftszahl von der relevanten Benchmark erhebliches Kursbeeinflussungspotential zukommt.
Im Zusammenhang mit vorläufigen Zahlen müssen sich die Emittenten regelmäßig auch fragen, wann diese konkret und belastbar genug sind, um mit hinreichender Wahrscheinlichkeit einen Rückschluss auf die endgültigen Zahlen zuzulassen. Diese zeitliche Komponente ist von besonderer praktischer Bedeutung, da der Aufschub einer Ad-hoc-Mitteilung nach Art. 17 Abs. 4 MAR bei Vorliegen hinreichend belastbarer vorläufiger Zahlen nach den MAR-Leitlinien der ESMA (ESMA/2016/1478 DE) und der damit einhergehenden Verwaltungspraxis der BaFin gewöhnlich nicht zulässig ist. In Modul C weist die BaFin darauf hin, dass auch Insiderinformationen im Zusammenhang mit dem Jahresabschluss in der Regel bereits vor dessen Aufstellung oder Feststellung, allerspätestens aber mit der Aufstellung entstehen. Dies sei anzunehmen, wenn sich die Geschäftszahlen – zum Beispiel im Rahmen der monatlich erstellten betriebswirtschaftlichen Auswertung (BWA) – bereits im Vorfeld soweit konkretisiert haben, dass vernünftigerweise erwartet werden kann, dass die endgültigen Kennzahlen nicht mehr deutlich von denen abweichen, die sich aus der BWA errechnen lassen. Ausreichend sei auch, wenn die relevanten Geschäftszahlen bereits im Vorfeld so präzise in einer Größenordnung (zum Beispiel in Form einer Minimum-Maximum-Spanne) angegeben werden können, das vernünftigerweise erwartet werden kann, dass die endgültigen Kennzahlen deutlich positiv bzw. negativ von der relevanten Benchmark abweichen werden, selbst wenn sie am unteren bzw. am oberen Ende dieser Spanne liegen. Um diesen zeitlichen Moment nicht zu verpassen, empfiehlt sich daher für die Praxis neben der in Modul C erwähnten Plausibilisierung und Prüfung der Daten aus der Buchhaltung / dem Controlling und einer sorgfältigen Dokumentation während der Aufstellung des relevanten Finanzberichts auch eine regelmäßige Abstimmung mit dem Abschlussprüfer über dessen Einschätzung zur Belastbarkeit der vorläufigen Zahlen.
Nach Modul C und den COVID-19-Hinweisen ist eine Kurserheblichkeit zu bejahen, wenn die fraglichen Finanzkennzahlen wesentlich von der relevanten Benchmark abweichen. Die von der BaFin empfohlene „Prüfungsstruktur“ weicht deutlich von den entsprechenden Hinweisen im alten Emittentenleitfaden ab. Hiernach standen noch die entsprechenden Vorjahreszahlen und die Markterwartung als alternative Benchmark gleichwertig nebeneinander. Neuerdings ist nach einem dreistufigen Verfahren vorzugehen. Die Kurserheblichkeit ist dann zu bejahen, wenn die in Rede stehende Information wesentlich von der relevanten Benchmark abweicht:
a) Die Benchmark ist zunächst im Rahmen einer ersten Prüfungsstufe die eigene Prognose des Emittenten. Ein Kursbeeinflussungspotential ist regelmäßig nur dann zu bejahen, wenn die betreffende Geschäftszahl außerhalb dieser eigenen Prognose bzw. außerhalb des prognostizierten Korridors liegt. Das bewusste Festlegen eines besonders breiten Korridors ist aber nur eingeschränkt hilfreich. Je enger der Korridor gefasst ist, desto eher scheidet ein erhebliches Kursbeeinflussungspotential aus. Ist der Prognosekorridor dagegen sehr weit gefasst, können auch Geschäftszahlen ein erhebliches Kursbeeinflussungspotential entfalten, wenn sie nahe am oberen bzw. unteren Korridorrand liegen. In diesem Fall können ein oder mehrere Kennzahlen bereits dann eine Insiderinformation darstellen, wenn sie sich formal betrachtet noch innerhalb der (sehr breiten) Prognosespanne halten. In diesen Fällen oder im Fall einer nach oben oder unten offenen Prognose ist ergänzend auf die aktuelle Markterwartung abzustellen.
b) Die Markterwartung stellt die zweite Prüfungsstufe für die zugrundeliegende Benchmark dar. Fehlt eine Prognose oder ist sie vage oder unkonkret oder ist der Prognosekorridor sehr weit, ist nach Modul C auf die jeweilige quantitativ nachvollziehbare Markterwartung abzustellen. Maßgeblich sind hier zunächst die aktuellen Analystenschätzungen (sog. Consensus-Schätzungen), die nach Auffassung der BaFin ein „wichtiger Indikator“ sind. Die Ermittlung der Markterwartung „auf anderem Wege“ ist jedoch ausdrücklich zulässig. Ob der Emittent die jeweilige Markterwartung durch Bordmittel oder, wie Modul C explizit betont, durch „externe Datenanbieter“ ermittelt, ist grundsätzlich Sache des Emittenten. Es könnte sich jedoch für die Zukunft verstärkt empfehlen, hierbei auf externe Hilfe zurückzugreifen, um im Falle eines Bußgeldverfahrens wegen einer unterlassenen Ad-hoc-Mitteilung nachweisen zu können, auf einen sachverständigen Dritten zur Schaffung einer möglichst umfassenden Informationsgrundlage zurückgegriffen zu haben. Weitergehende Sicherheit schafft naturgemäß das Abstellen auf mehrere Anbieter, die jeweils unterschiedliche Methoden zur Ermittlung ihres Consensus anwenden. In jedem Fall ist den Emittenten zu empfehlen, ihre laufende Beobachtung der an sie gerichteten Markterwartung zu verstärken.
c) In einem dritten Prüfungsschritt kommt es für die Benchmark auf die entsprechenden Vorjahreszahlen an. Diese sind jedoch nur dann relevant, wenn nicht nachvollziehbar eine Markterwartung ermittelt werden kann. Im Umkehrschluss bedeutet dies, dass nicht jede wesentliche Abweichung zur Kennzahl des entsprechenden Vorjahreszeitraums eine (zumindest vorsorglich vorgenommene) Ad-hoc-Mitteilung nach sich zieht. Nach den Covid-19-Hinweisen dürfen an den Maßstab, was als „deutliche“ Abweichung von der relevanten Benchmark anzusehen ist, im Einzelfall erhöhte Anforderungen zu stellen sein. Schließlich sei die Prüfung des erheblichen Kursbeeinflussungspotentials durch die aufgrund der Corona-Krise regelmäßig erhöhte Volatilität der einzelnen Aktien in vielen Fällen erschwert. Liegt wie so oft für unterjährige Geschäftszahlen keine eigenständige Prognose vor, kann diese nicht durch Vierteilung oder Halbierung der Jahresprognose ermittelt werden. Die BaFin weist ausdrücklich darauf hin, dass eine Insiderinformation auch dann vorliegen kann, wenn die unterjährigen Geschäftszahlen deutlich von der Markterwartung bzw. den Vergleichszahlen des Vorjahreszeitraums deutlich abweichen, aber an der Jahresprognose dennoch festgehalten wird.
II. Abgabe von Stimmrechtsmitteilungen ausschließlich in elektronischer Form
Stimmrechtsmitteilungen nach den §§ 33 ff. WpHG sind voraussichtlich ab dem 1. Juli 2020 nur noch in elektronischer Form an die BaFin und an den Emittenten zu übermitteln. Die bislang übliche Übermittlung per Telefax an BaFin und Emittenten ist dann grundsätzlich nicht mehr zulässig. Nach Durchführung eines zwischenzeitlich abgeschlossenen Konsultationsverfahrens wird die BaFin zu diesem Zweck eine geänderte Fassung der Stimmrechtsmitteilungsverordnung erlassen (zur Konsultationsfassung) und im Bundesgesetzblatt veröffentlichen. Bis dahin gilt noch die alte Fassung.
Die elektronische Übermittlung an die BaFin hat dabei zwingend über die Melde- und Veröffentlichungsplattform (MVP) der BaFin zu erfolgen, wofür eine entsprechende Registrierung erforderlich ist. Die elektronische Übermittlung an den Emittenten kann per E-Mail oder über ein vom Emittenten zur Verfügung gestelltes elektronisches Verfahren erfolgen. Die Mitteilung an den Emittenten muss zwingend zusätzlich als XML-Datensatz (XML - Extensible Markup Language) übermittelt werden. Zu diesem Zweck wird der Meldepflichtige bzw. dessen Dienstleister nach Einreichung der Stimmrechtsmitteilung bei der BaFin über das MVP-Portal wenige Minuten später einen komprimierten Datensatz erhalten, der aus der besagten XML-Datei und der Stimmrechtsmitteilung im PDF-Format besteht (jeweils ohne den nur für die BaFin bestimmten Anhang zur Anlage). Diese beiden Dateien können dann per E-Mail an den Emittenten übermittelt werden.
Im Konsultationsverfahren wurde verschiedentlich angeregt, den Emittenten die Möglichkeit zu eröffnen, einen verbindlich zu verwendenden Übermittlungsweg festzulegen (z.B. eine bestimmte E-Mail-Adresse). Dieser Anregung wird die BaFin in der geänderten Stimmrechtsmitteilungsverordnung nicht folgen, weshalb im Zweifel auf die im Impressum der Internetseite des Emittenten genannte E-Mail-Adresse zurückzugreifen ist.
Die Abgabe einer Stimmrechtsmitteilungen richtet sich damit künftig nach folgendem Prozedere:
- Einmalige Registrierung auf MVP (soweit nicht bereits anderweitig erfolgt) und Antrag auf Zulassung zum Fachverfahren "Stimmrechtsmitteilungen (§§ 33 ff. WpHG)" durch den Meldepflichtigen/Melder unter https://portal.mvp.bafin.de/MvpPortalWeb/app/login.html.
- Übermittlung der Mitteilung an die BaFin über MVP durch den Meldepflichtigen/Melder.
Die BaFin hat auf ihrer Internetseite FAQ zu dem verpflichtenden elektronischen Meldeverfahren für Stimmrechtsmitteilungen (§§ 33 ff. WpHG) und weiterführende Informationen, Informationsblätter und Handbücher zur Veröffentlichung von Stimmrechtsmitteilungen über MVP zugänglich gemacht.
- Übermittlung der Mitteilung als lesbare und XML-Datei (die Dateien werden von MVP nach Übermittlung der Mitteilung an die BaFin als PDF- und XML-Dokument zur Verfügung gestellt) an den Emittenten per E-Mail oder über ein vom Emittenten zur Verfügung gestelltes elektronisches Verfahren.
- Hochladen des XML-Datensatzes durch den Emittenten beim Dienstleister zwecks Veröffentlichung der Mitteilung, Speicherung der Veröffentlichung im Unternehmensregister und Übersendung des Veröffentlichungsbelegs an die BaFin.
Die fristwahrende Abgabe der Stimmrechtsmitteilung per Post oder Telefax soll im Fall einer technischen Störung der Melde- und Veröffentlichungsplattform der Bundesanstalt (MVP) jedoch weiterhin möglich bleiben.
