Neues vom Security Token

Im Beitrag „Unternehmensfinanzierung 4.0“ haben wir bereits einen Ausblick auf die Zukunft der tokenbasierten Unternehmensfinanzierung gewagt. Was ist seitdem passiert? Und: Wie wird es weitergehen?

Die ICO-Welle, die Deutschland mit Verzögerung im Jahr 2017 erreichte, ist offenbar nun parallel zum Rückgang der Bitcoin-Euphorie schon wieder beendet. Der Begriff „ICO“ scheint sogar mittlerweile verbrannt. Lieber ist von einem „STO“ die Rede, dem „Security Token Offering“. Der Name sagt es: Wurden früher vornehmlich Utility Token ausgegeben, die in einem bestimmten Ökosystem für den Bezug insbesondere von Dienstleistungen eingesetzt werden konnten, werden nun zunehmend Security Token angeboten, Token also, die Eigenschaften eines Wertpapiers repräsentieren und so den klassischen Finanzprodukten entsprechen, die aus der analogen Welt bereits bekannt sind.

Prospektbasierte Token-Emissionen

Zwischenzeitlich wurde der erste Wertpapierprospekt in Deutschland gebilligt, der das öffentliche Angebot von „tokenbasierten Schuldverschreibungen“ zum Gegenstand hat. Zuvor hatte bereits die Aufsichtsbehörde Österreichs im November 2018 einen Prospekt über „tokenisierte Genussrechte“ gebilligt.

Dies zeigt, dass Emittenten von Token ihre anfängliche Scheu abgelegt haben, ihr Angebot von Token auch den wertpapierrechtlichen Regularien zu unterwerfen. Allerdings wäre es übertrieben zu sagen, damit habe ein Token „regulatorische Weihen“ der Aufsichtsbehörde erhalten. Denn letztlich bleibt die BaFin ihrer Linie treu, indem sie vor dem Hintergrund eines effektiven Anlegerschutzes den bestehenden Rechtsrahmen auch auf digitale Assets anwendet, wenn diese einem „traditionellen“ Finanzprodukt entsprechen. Schließlich prüft die BaFin ohnehin nicht die Qualität des Finanzprodukts, sondern lediglich die Einhaltung der gesetzlichen Bestimmungen für ein öffentliches Angebot, d.h. im Falle einer Prospektpflicht die Vollständigkeit eines Prospekts im Hinblick auf die gesetzlichen Mindestangaben, sowie seine Verständlichkeit und Kohärenz.

Neue Rolle für Intermediäre?

Die Entwicklung hin zum Security Token ist jedenfalls zu begrüßen und die neuen Erleichterungen für Angebote von Wertpapieren im Volumen von weniger als EUR 8 Mio., die auf Grundlage der neuen Prospektverordnung in das deutsche Prospektrecht übernommen wurden, können in diesem Zusammenhang durchaus hilfreich sein. Allerdings muss für diese Transaktionsstruktur ein Wertpapierdienstleistungsunternehmen eingeschaltet werden, das die Einhaltung bestimmter Anlagegrenzen für nicht qualifizierte Anleger überwachen muss. Dies widerspricht wiederum dem eigentlichen Grundgedanken von Token Offerings, gerade auf Intermediäre verzichten zu wollen und zu können.

Andererseits stellt sich in diesem Zusammenhang aber auch die Frage, wie in Zukunft mit Themen wie Vermarktung, Marktintegrität und Anlegervertrauen umzugehen sein wird.

Im klassischen Kapitalmarkt übernehmen Banken traditionell hierfür eine zentrale Rolle. Durch ihr Investorennetzwerk helfen sie beim Vertrieb der Finanzprodukte. Aber insbesondere wirken sie auch als Prüfinstanz, indem sie vor dem Vertrieb Emittenten und deren Finanzprodukte durchleuchten und dadurch das erforderliche Anlegervertrauen schaffen. Unseres Erachtens werden bei einer weiteren Professionalisierung in dieser Anlageklasse Banken in Zukunft daher eine größere Rolle spielen. Insbesondere die bestehenden Informationsasymmetrien zwischen Anbieter und Investor ermöglichten nämlich in der Vergangenheit unseriöse Angebote und führten zu einem Vertrauensverlust bei den Anlegern.

Blockchain-Strategie der Bundesregierung

Nach einem Eckpunktepapier, das das Bundesministerium für Finanzen (BMF) und das Bundesministerium der Justiz und für Verbraucherschutz (BMJV) am 7. März 2019 vorgelegt haben, soll das elektronische Wertpapier eingeführt werden. Eine Verbriefung, d.h. die Verkörperung eines Wertpapiers in einer Urkunde, wäre dann nicht mehr zwingend.

Solche elektronischen Wertpapiere sollen dann in ein Wertpapierregister eingetragen werden, das gegebenenfalls durch eine staatliche oder eine unter staatlicher Aufsicht stehende Stelle verwaltet wird, um Missbrauch und Manipulationen zu verhindern. Auch wenn das Eckpunktpapier des BMF und BMJV die Änderungen aus Zeitgründen zunächst nur für elektronische Schuldverschreibungen vorsieht, geht aus dem Schreiben hervor, dass eine gesetzliche Anpassung für weitere elektronische Wertpapiere folgen soll.

Sollte das elektronische Wertpapier auch in Deutschland eingeführt werden, wären bisher umstrittene Fragen, wie die des gutgläubigen Erwerbs eines Tokens, geklärt und noch bestehende Rechtsunsicherheit würde reduziert.

Im Ergebnis sind die Pläne der Bundesregierung ein wichtiger Schritt für die Digitalisierung des Rechtsverkehrs, auch wenn noch unklar ist, wie die „Blockchain-Strategie“ tatsächlich umgesetzt und welche Konsequenzen dies für den Umgang mit Security Token haben wird. Insbesondere bleibt die Ausgestaltung des Wertpapierregisters abzuwarten, insbesondere ob es tatsächlich unter staatliche Aufsicht gestellt wird.

Denn ein zentrales Register würde wiederum dem Grundsatz einer Dezentralisierung bei Distributed Ledger Technologien widersprechen. Insofern ist die Frage erlaubt, welche Vorteile ein STO gegenüber einer herkömmlichen Emission von (verbrieften) Wertpapieren überhaupt noch haben kann. Diese Frage kann wohl nicht allgemeingültig beantwortet werden. Ein großer Vorteil eines Security Token ist jedenfalls seine Flexibilität. Hiermit können z.B. illiquide in liquide Assets umgewandelt werden, Assets bzw. die Erträge hieraus können differenzierter auf Investoren allokiert werden und der Investmentfokus kann auch mit einer zusätzlichen „Gebrauchskomponente“ (siehe Utility Token) kombiniert werden. Folglich können auf der Basis eines Security Token ganz neue Investitionsmöglichkeiten entwickelt werden, die wir uns heute vielleicht noch nicht vorstellen können.

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