Le Fonds Européen de Stabilité Financière : un "SPV" pour sauver l'Europe

Publié sur le site le Cercle Les Echos du 17/08/2010

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Avocats Pierre Tallot

Le Fonds Européen de Stabilité Financière (le « FESF » ou « Fonds Européen ») est opérationnel depuis le 4 août 2010. Cette annonce, intervenue au cœur de l’été, ne passionnera pas le grand public. A tort, car la stabilité financière est l’un des éléments clés qui conditionnent l’activité économique et donc la situation des investisseurs, emprunteurs, travailleurs et consommateurs européens. Après un rappel de la genèse complexe de ce Fonds Européen, nous verrons comment ce nouvel intervenant (potentiel) sur les marchés financiers fonctionne, avant de lister quelques unes des questions liées à sa mise en place et à son existence.

1. Une réponse massive (mais tardive) à la crise des marchés financiers

La crise bancaire et financière, partie de Grèce, menaçait par voie de contagion systémique les autres pays du Sud de l’Europe et de se transformer en crise globale de solvabilité des agents publics et privés européens. En réaction, après plusieurs semaines de discussions et face à un aggravement constant de la situation, les dirigeants politiques de la zone, accompagnés par les banques centrales et le Fonds Monétaire International (FMI), ont décidé en mai 2010 de mettre en place un plan global de stabilisation.

D’un montant de plus de 750 milliards d’euros, outre les 250 milliards fournis par des prêts FMI et les 60 milliards apportés par la Commission Européenne, ce  plan prévoit la création d’un véhicule ad hoc (en anglais, un « SPV » ou « Special Purpose Vehicule », dénomination familière aux praticiens des financements structurés) ayant une capacité d’intervention de 440 milliards d’euros.

Au niveau européen, le principe de la création du FESF a été arrêté dès le 9 mai 2010 lors du Conseil Ecofin, faisant suite au sommet des chefs d’Etat et de gouvernement de la zone euro intervenu deux jours plus tôt. Sa dénomination a été choisie le 19 mai, puis ses caractéristiques opérationnelles définies par deux textes (un accord intergouvernemental des 16 Etats membres de la zone Euro et les termes de référence de l’Eurogroupe publiés le 7 juin 2010). Son entrée en vigueur dépendait toutefois de la transposition en droit interne par chacun des pays concernés : c’est donc l’accord de l’Italie annoncé le 4 août qui donne donc vie au Fonds Européen. On remarquera la prise de position du Parlement Européen en date du 7 juillet 2010, qui a estimé que « la crise actuelle ne peut être résolue à long terme en injectant purement et simplement une nouvelle dette à des pays déjà lourdement endettés ».

Au niveau national, la mise en place du Fonds Européen était conditionnée à l’apport de la garantie de chaque Etat membre, et notamment l’obtention des accords requis en France à cet effet. On relèvera donc avec intérêt la célérité des travaux parlementaires qui ont conduit à l’adoption puis à la promulgation de la loi n°2010-606 du 7 juin 2010 (loi de finances rectificative pour 2010). Si ce texte ne comporte que quatre articles, sa portée est néanmoins considérable, son article 3 permettant au Ministre de l’Economie d’octroyer au Fonds Européen la garantie de l’Etat Français pour un montant plafond de 111 milliards d’euros.

2. Un nouvel acteur opérationnel (mais virtuel)

Le Fonds Européen est désormais opérationnel : il bénéficie d’un cadre juridique et d'un support technique, il est adossé à plus de 440 milliards d'euros de garanties et doté d’un directeur général. Mais comment fonctionne-t-il en pratique ?  

Tout d’abord, il s’agit d’une société anonyme de droit luxembourgeois, ayant eu cet Etat pour actionnaire initial unique. Le choix de cette juridiction découle (officiellement) de la proximité de la Banque Européenne d’Investissement (BEI) qui a été sollicitée pour fournir des fonctions supports au FESF. Dans un second temps, il est prévu que les Etats membres de la zone Euro contribuent au capital du Fonds Européen et apportent leur garantie financière à ce dernier à due concurrence de leur participation au capital de la Banque Centrale Européenne (BCE). Ce qui pose le problème de la participation à ce mécanisme de stabilisation d’Etats susceptibles d’en bénéficier au premier rang.

Quant à sa gouvernance, il est prévu que le FESF agisse en coordination étroite avec la Commission Européenne, les Etats membres de l’Eurogroupe, le FMI, la BCE et la BEI. Ces efforts devraient se traduire notamment par un suivi précis des engagements du Fonds Européen et l’harmonisation de ses conditions d’intervention avec les autres mécanismes de soutien et de stabilisation disponibles.

S’agissant des opérations du Fonds Européen, l’attractivité des émissions qui seraient réalisées par ce dernier passe bien sûr par l’obtention de la note maximale (« AAA ») des agences de notation. Pour ce faire, et même si aucune notation n’a été à notre connaissance attribuée pour l’instant à ce « SPV », différents mécanismes de rehaussement ont été envisagés, outre les garanties étatiques apportées à hauteur de 440 milliards d'euros et le mécanisme complémentaire lié aux 60 milliards d'euros mobilisables par la Commission Européenne. Sont ainsi prévus le surdimensionnement des garanties étatiques apportées au Fonds Européen par rapport aux émissions qu’il réalisera, ainsi que l’abondement d’un compte de réserve immédiatement mobilisable.

Fort de ces atouts, l’Europe est donc désormais dotée d’un acteur nouveau et puissant, en mesure d’intervenir massivement, si besoin, sur les marchés obligataires. Toutefois, force est de constater que si le Fonds Européen est opérationnel, son rôle de recours le cantonne a priori à rester un acteur virtuel pour les trois ans qui viennent et marquent sa durée de vie. En effet, comme le rappelle le rapport du Sénat, « on peut espérer qu’il rassurera suffisamment les marchés pour jouer un rôle dissuasif, et ne pas devoir être utilisé ». Pour sa part, le Fonds Monétaire International estimait dans son rapport de juillet 2010 sur la stabilité financière dans le monde que ce rôle est d’ores et déjà rempli, car  « l’annonce du Fonds Européen et du programme de la BCE pour le rachat de titres a contribué à dissiper certaines des tensions les plus fortes sur le marché obligataire de la zone euro ».

3. De nombreuses questions (en suspens)

Le Fonds Européen n’a donc pas encore affronté le feu des marchés, quand bien même ceux-ci ont acté sa naissance en modérant leurs attaques sur les titres de dette des pays européens surendettés et en difficultés. Il suscite toutefois des doutes et des interrogations multiples.

En France, en dépit d’un réel soutien parlementaire, la lecture des travaux des assemblées indique que certains députés et sénateurs s’inquiètent de l’effet potentiel de cette mesure colossale sur nos finances publiques, même s’il demeure nul tant que le FESF n’intervient pas effectivement.

Le Parlement Européen, pour sa part, pose plusieurs questions pertinentes dans sa résolution en date du 7 juillet 2010 et cherche notamment à savoir quel sera l’impact du plan de stabilisation (dans le cadre duquel le FESF vient s’inscrire) sur le budget de l’Union, et aussi quel sera l'effet du Fonds Européen lui-même sur les marchés euro-obligataires.

Le Parlement s’interroge également sur la coordination des actions du Fonds avec celle du FMI, partie prenante du plan global de stabilisation de 750 milliards d’euros, et le caractère pari passu (ou non) des prêts consentis par ces deux entités distinctes. Enfin, il regrette de ne pas être plus impliqué dans les mesures financières mises en place pour répondre à la crise financière.

Plus modestement, nous constaterons que si les montants qui pourraient être mobilisés par le Fonds Européen sont énormes à l’échelle micro-économique, ils pourraient s’avérer insuffisant à l’aune macro-économique, le Sénat ayant par exemple chiffré (sur la base d’une étude Natixis) que le seul besoin de financement de l’Espagne pendant la durée de vie du Fonds Européen (la période 2010-2013) serait supérieur de 160 milliards d'euros à la capacité totale d’intervention de celui-ci.

Dans le prolongement de notre point de vue du 3 août 2010 publié sur le site du Cercle – les Echos, nous relèverons aussi que, loin d’être bannies, les techniques issues de la titrisation connaissent de nouvelles applications, mais cette fois au niveau supra-étatique. Elles imitent ainsi les opérations paneuropéennes mises en œuvre dans un passé récent par des acteurs privés.

Certes, les structures, les motifs et les actifs diffèrent (il ne s’agit pas de mobiliser des créances commerciales à des fins de refinancement « corporate », mais d’octroyer des lignes de crédit à des Etats ou de racheter des titres de dettes souveraines décotées). Toutefois, l’ingénierie juridique et financière est similaire (mécanismes de rehaussement, comptes de réserve, émissions par tranches, etc.). D’ailleurs, le Parlement Européen emploie explicitement le terme de « titrisation » et s’interroge sur le coût d’intervention de ce type de « SPV », ainsi que la possibilité pour les Etats non membres de l’UEM d’y recourir.

Ainsi, si innovation il y a, il nous semble qu’elle tient plus au consensus politique qui a été atteint sur l’utilisation transnationale de techniques qui encore récemment suscitaient une vive suspicion, qu’à la complexité ou à l’originalité intrinsèque des schémas retenus. Pour le dire autrement, on a fait simple et (a priori) efficace avec des mécanismes bien connus des marchés - ce qui n’est pas un mal au regard de l’enjeu poursuivi : assurer la stabilité financière de tout un continent et, ultimement, sauver l’Europe.

[Nota bene : le présent article exprime un point de vue personnel qui n'engage que son auteur]