La titrisation, une technique (définitivement) bannie ?

Depuis 2007, la titrisation est passée brutalement de l'ombre discrète des salles de marché à la lumière violente des médias. Cette technique, auparavant perçue comme étant certes complexe, mais aussi efficace, utile et sûre a été désignée en quelques mois comme l'une des principales causes de la crise bancaire et financière mondiale. Après l'engouement, le bannissement. Ce traitement brutal est-il (totalement) justifié ? Est-il possible de faire la part des choses et de revenir à (un peu) plus de rationalité ?

De fait, nul besoin désormais d’être un spécialiste des financements structurés pour comprendre (du moins dans ses grandes lignes) ce qu’est la titrisation : de l’homme de la rue au Président de la République, depuis trois ans tout un chacun peut disserter doctement sur les savants fous qui, se targuant de maitriser la science des fusées, ont soi-disant fini par faire exploser la planète financière, à défaut d’arrêter la rotation de la Terre...

En effet, beaucoup de choses ont été dites sur ces financements, parfois à raison, mais souvent avec un degré d’exaspération des sentiments propre aux zélotes et ignorants : les actifs sous-jacents étaient "pourris", le niveau de sophistication des montages trop élevé, le nombre d’intermédiaires à l‘avenant, le niveau d’expertise des autorités de contrôle très insuffisant, les conflits d’intérêts des agences de notation incontestables, la traçabilité des instruments incertaine, la cupidité des arrangeurs sans limite, les cotations aléatoires et opaques, etc.

Arrêtons ici la liste d’infamie, tant ces ingrédients ont pu donner un goût de brouet à ce qui peu de temps auparavant était un met suffisamment appétissant pour que des milliers d’acteurs, financiers, industriels, institutionnels et autres prestataires de services le consomment au quotidien, dans l’indifférence générale et pour des montants considérables. De fait, réduire rétrospectivement un marché multi-actifs, multidevises, multi-structures, multi-placements et multinational à un "marché aux voleurs" sans foi ni loi est un exercice facile, et donc réducteur.

Aussi, semble-t-il juste, afin de remettre ce débat en perspective et de calmer les esprits, de restituer à l’aide de brefs exemples tirés d’opérations récentes certains des bienfaits de la titrisation et contrebalancer un peu le passif sus-décrit :

·     une entreprise est reprise au moyen d’un LBO et refinance à meilleur coût la partie la plus onéreuse de sa dette en mobilisant ses créances commerciales, améliorant ainsi ses ratios financiers et le profil global de l’opération ;

·     une banque active dans le secteur automobile diversifie ses sources de financement et libère des fonds propres au profit de nouvelles lignes de crédit en émettant avec un « spread » compétitif des instruments lisibles et sécurisants ;

·     une entreprise de taille conséquente s’affranchit partiellement de la tutelle de ses banques en utilisant judicieusement son portefeuille de créances paneuropéennes au moyen de leur cession à une entité centralisatrice ;  

·     des financements de PME sont mis en place par l’intermédiaire de fonds communs de titrisation (FCT) afin d’offrir à ces emprunteurs une alternative aux prêts bancaires traditionnels ;

·     des ressources complémentaires pourraient être mobilisées grâce à un organisme de titrisation pivot pour les partenariats public-privé (PPP), si les réflexions de place en cours sous l’égide du MINEFI aboutissent ;

·      des Etats se procurent des moyens financiers certains et immédiats en utilisant des ressources difficiles à encaisser.

Toutes ces applications illustrent les usages pragmatiques de la titrisation et des techniques assimilées. Ici, point de « collateralized funds obligations », de « CDO Square » et autres produits complexes suscités par l’ingéniosité financière et les besoins spécifiques de certains acteurs. Le catalogue des utilisations impertinentes des financements structurés est désormais bien connu et ces produits ont peu de chances de ressusciter un jour. Mais brûler dans le même élan la liste des applications utiles est peut-être exagéré. Si ce mouvement est humain, il n’en n’est pas pour autant pertinent.

Frappés d’infamie (qui ose dire désormais son appartenance à cette confrérie sans craindre sarcasmes et mépris ?) et décimés dans leurs rangs (la plupart des équipes ont été démantelées ou fortement diminuées), les acteurs des marchés de financements structurés sont aujourd’hui plus dubitatifs qu’amers :

·      dubitatifs, car ils savent que les besoins de refinancement et de mobilisation bilantielle de nombreux acteurs sont toujours présents, et qu’ils demeurent non satisfaits ;

·      dubitatifs encore, car ils se souviennent que la nature ayant horreur du vide, des techniques similaires à celles qui sont décriées aujourd’hui seront utilisées demain ;

·      dubitatifs toujours, car ils constatent que les autorités nationales et supranationales, après avoir allumé le bûcher des vanités, appellent maintenant à une prompte réorganisation de ces marchés financiers, sans lesquels le crédit ne saurait connaitre de reprise durable et les acteurs économiques trouver de financements adaptés ;

·     dubitatifs enfin, car les nouvelles régulations annoncées comme devant être les piliers de la sagesse (retrouvée ?) des opérateurs sont imparfaites et contestées.

Que faut-il faire, alors ? Suffit-il de prendre acte de ce bannissement collectif et de transposer le savoir-faire juridique et financier existant à de nouvelles applications "à la mode" (financements d’infrastructures, finance carbone, etc.) ? Ou au contraire, convient-il de relancer une industrie de la titrisation dont l’importance est (de l’aveu même de la Commission Européenne, de l’Etat Français et d'éminents économistes) intrinsèquement peu contestable, en préservant les meilleures expertises, en purgeant les excès du passé, en réformant les pratiques et en adaptant les comportements ?

Au-delà des opinions individuelles, il est possible d’avancer que cela ne sera pas la « main invisible des marchés » chère à Adam Smith qui décidera, mais bel et bien la conscience commune qu’ont les agents économiques, tant privés que publics, du caractère crucial de cette technique qui conduira à son rétablissement raisonné et encadré.

[Nota bene : le présent article exprime un point de vue qui est strictement personnel et n'engage donc que son seul auteur]

Avocats Pierre Tallot

Publié sur le site le Cercle Les Echos du 03 août 2010

http://lecercle.lesechos.fr/entreprises-marches/finance-marches