Darüber hinaus beruhe der Börsenkurs ab Bekanntgabe der jeweiligen Strukturmaßnahme nicht mehr auf den Markterwartungen hinsichtlich der Entwicklung des Unternehmenswerts und damit des der Aktie innewohnenden Verkehrswerts, sondern auf der Erwartung an die Abfindungshöhe. Diesen Einwänden ist der BGH nunmehr gefolgt und hat seine entgegenstehende Ansicht aufgegeben. Insbesondere hat der BGH betont, dass der Tag der Hauptversammlung als Stichtag für den dreimonatigen Referenzzeitraum nicht geeignet ist, weil der Börsenkurs in dem Zeitraum davor regelmäßig von den erwarteten Abfindungswerten wesentlich bestimmt wird und mit einer Bemessung nach dieser Referenzperiode nicht mehr der Verkehrswert der Aktie entgolten wird. Abfindungswertspekulationen aufgrund der Erwartungen, dass der Zahlungspflichtige sich die Strukturmaßnahme und ihre Durchführung „etwas kosten lässt“ bleiben somit unberücksichtigt. Der BGH hat auch klargestellt, dass die relevante Bekanntmachung der zugrunde liegenden Maßnahme nicht unbedingt mit der entsprechenden Ad-hoc-Mitteilung nach § 15 WpHG zusammenfallen muss, was jedoch auch künftig regelmäßig der Fall sein wird.
2. Einschränkung
Eine Einschränkung macht der BGH dennoch: Wenn zwischen der Bekanntgabe der Strukturmaßnahme und dem Tag der Hauptversammlung ein längerer Zeitraum verstreicht und die Entwicklung der Börsenkurse eine Anpassung geboten erscheinen lässt, ist der Börsenwert entsprechend der allgemeinen oder branchentypischen Wertentwicklung unter Berücksichtigung der seitherigen Kursentwicklung hochzurechnen. Im Sachverhalt, der dem Beschluss vom 19. Juli 2010 zugrunde lag, betrug der Abstand zwischen der Ankündigung des Squeeze-out-Vorhabens und dem Tag der Hauptversammlung etwa siebeneinhalb Monate, was der BGH als längeren Zeitraum im vorstehenden Sinne verstand und die Angelegenheit deshalb zum zuständigen OLG zur weiteren Sachverhaltsaufklärung zurückverwiesen hat.
3. Praktische Auswirkungen
Betrachtet man die neue Rechtsprechung des BGH genauer, so entstehen zumindest Zweifel, ob hiermit viel gewonnen ist. Unsicherheiten verbleiben zunächst hinsichtlich der Frage, was unter einem längeren Zeitraum zu verstehen ist. Angesichts des Umstands, dass die Zeit zwischen dem ersten Squeeze-out-Verlangen und dem Tag der Hauptversammlung in der Praxis unter Berücksichtigung der Unternehmensbewertung und HV-Vorbereitung kaum unter vier Monaten liegen dürfte, könnte man hier an eine Sechs-Monats-Grenze denken. Unsicherheiten verbleiben aber auch hinsichtlich der genauen Berechnungsmodalitäten, anhand derer der Börsenwert bei einem längeren Zeitraum entsprechend der allgemeinen und branchentypischen Wertentwicklung unter Berücksichtigung der seitherigen Kursentwicklung hochzurechnen ist. Hier könnte man z.B. an einen Vergleich mit einer Peer Group oder einem aussagekräftigen Branchenindex denken. Offen bleibt jedoch, was dann für Fälle gelten soll, in denen die Gesellschaft nicht einer bestimmten Branche zugeordnet werden kann, oder hierfür schlicht kein Börsenindex existiert, anhand dessen ein Vergleich und eine Hochrechnung des relevanten Referenzkurses vorgenommen werden kann. Vor diesem Hintergrund gewinnt die Erstellung eines straffen und detailliert ausgearbeiteten Zeit- und Aufgabenplans für die abfindungsrelevante Maßnahme – und dessen strikte Einhaltung – eine wesentlich höhere Bedeutung, als dies bislang schon der Fall war.
Dr. Oliver Rothley
Taylor Wessing München
Kontakt: o.rothley@taylorwessing.com
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